几十年来，三大信用评级机构一直在联手评判在国际资本市场融资的各类机构的财务状况，其中包括政府、多边组织，尤其是企业。
这些金融权威及一些规模较小的同行发布的评级报告，影响着发债机构的融资成本，而且经常被各种规章制度奉为标准，决定着保险公司、养老金计划和共同基金可以购买的证券种类。评级可以轻而易举地造就或毁灭某类证券。一次降低评级，甚至可以导致一国陷入衰退，或导致企业破产。
但是，标准普尔(Standard &Poor's)、穆迪投资服务公司(Moody's Investor Service)和惠誉评级(Fitch Ratings)这三大评级机构是否胜任这份工作？——特别是在规模巨大、不断增长且复杂无比的结构融资市场上。
在这个市场上，投资银行将按揭贷款、汽车贷款、企业债券和其它许多类型的债券一次次地打包和再打包，然后出售给各种投资者——从养老金、保险集团，到对冲基金和银行的交易部门。一笔交易成功的关键，就是获得恰当的信用评级。
评级机构如何决定这些评级，已经成为人们越来越关心的问题，而这些机构与华尔街和伦敦金融城大型投行之间的关系也在人们的关注之列。一些人担心可能出现利益冲突，因为支付评级费用的是投资银行，而非投资者。其他人只是认为，需要评级的交易太复杂，把这些机构搞糊涂了，而且它们无力跟上银行界的创造力和资源。
圣迭戈大学法学院(University of San Diego's School of Law)教授弗兰克?帕特洛伊(Frank Partnoy)表示：“信用评级机构已经变得更加老道，但仍然落后于投资银行。”帕特洛伊曾是华尔街的银行家。
此外，随着结构融资交易的出现，一些无法理解其复杂性的投资者，较以往更加依赖评级机构的意见了。这些结构融资交易使用了衍生工具、债券和贷款等多种金融工具，非常复杂。
“保险公司更为依赖评级，我们也一样，”基金管理公司Payden &Rygel信用策略主管萨布尔?莫伊尼(Sabur Moini)表示，“对冲基金等非传统买家则远非如此。”
最近的许多失误和争论，已经动摇了人们对评级机构进行正确评级的信心。例如，穆迪和标准普尔已被迫降低数十种新发行的、以美国次级房屋贷款为担保的证券的评级，因为贷款人延期偿贷和违约问题急剧增长，比这些机构此前的预期更为严重，表明评级的假设基础或许有问题。
同时，在一次罕见的公开争论中，惠誉和另一家较小的机构向穆迪和标准普尔对一种新产品的评级方法提出质疑。该产品名为固定比例债务证券(constant proportion debt obligation)，是新一代高度结构化、且有可能出现波动的衍生产品中的第一个。
3月份，穆迪也被迫非常难堪地改变立场，原因是一种新的银行评级方法遭到了分析人士和投资者的奚落。该方法将政府帮助银行脱困的可能性也纳入评级考虑内容。
在结构融资的艰难世界中，提出一个评级非常具有挑战性。例如，一个典型的按揭担保证券交易，包括重新包装价值数亿美元的几千笔按揭，而每个贷款人都有不同的信用记录。
承销这笔交易的一家投资银行，发行由这一投资组合担保的多批新证券。购买最高风险证券的投资者，将最先因为贷款人违约而遭受损失。这些债券或许根本没有评级。购买最低风险证券的投资者，最后遭受损失，意味着这些证券（通常占整笔交易的四分之三或更多）通常拥有AAA评级。
为此种工具评级需要复杂的分析和成熟精深的计算机模型，这使得评级工作变成了一项令人畏惧的任务。结果，许多投资者表示，对结构融资的评级很难独立验证。一些人还抱怨，他们很难进入评级机构与分析人士直接对话。
然而，仅在美国，已发行的结构性证券就有近9万亿美元，是美国国债市场规模的两倍多，而评级机构目前的大部分收入，也来自对这些产品的评级。
例如，穆迪去年44%的收入来自结构融资交易。此种评估的费率，较相对简单的企业评级高出一倍多，这帮助穆迪将营运利润率保持在50%以上。
批评人士表示，评级机构“发行人付费”的模式中存在利益冲突的可能性，从前已经引起过争论，但这些机构在结构融资业务上对投资银行的依赖程度，使它们有重大动机友好地看待它们正在评级的产品。
向评级机构发难的监管者中，有一位是法国金融市场管理局(Autorité des Marchés Financiers)主管迈克尔?普拉达(Michel Prada)。在他位于巴黎的办公室中，这位法国主要的金融监管官员对那些机构的角色和客观性提出新的质疑。
普拉达认为，这一方面出现利益冲突的可能性，与审计公司涉足咨询业务时的情况类似。利润更高的咨询业务需要赢得并保持客户，从而威胁到审计工作的诚实性，这种冲突最终使会计师事务所安达信(Arthur Andersen)在安然(Enron)破产后也立即倒闭。他表示：“我不希望需要出现另一次安然事件，才能使所人都开始考虑评级机构的问题。”
至少，普拉达不是唯一一个对结构融资的评级怀有忧虑的官员。国际清算银行(BIS)也研究了结构性产品，据悉，这些产品过去被降低评级的速度令该行感到不安。国际清算银行总部位于巴塞尔，是“中央银行的银行”。
纽约大学斯特恩商学院(New York University's Stern business school)的经济学教授拉里?怀特(Larry White)也提到了安达信的例子。他表示，评级机构在客观性方面的声誉太重要了，绝不能沾染利益冲突，总体来讲，这样的要求很合理。
“但是，那也是安达信对我们所讲述的东西，”他表示，“你必须记住‘安达信'这个名字。”然而，怀特教授认为，总体上，这些大机构有“非常好的记录”。
评级机构本身也强调，保持其评级的可信性对它们的成功至关重要。它们表示，与其它业务一样，自己在结构融资方面也在谨慎管理，以避免利益冲突，并保持客观。
惠誉评级全球结构融资主管格洛里亚?阿维奥蒂(Gloria Aviotti)提出的证据表明，结构融资评级与企业评级在统计上具有可比性，至少是同样稳定。
她还表示，结构性产品的评级方法，是惠誉最明确且公开定义的评级方法之一。结构性产品包括抵押担保证券和债务抵押证券(CDO)。她认为，这种透明度有助于避免利益冲突，因为它让投资者有机会看到惠誉以同样方法处理所有类似的结构性产品。
穆迪高级董事总经理诺埃尔?基尔农(Noel Kirnon)补充称，“投资者有能力经常挑战我们的工作”。他表示，目前有许多工具可以帮助投资者独立评估他们面对的证券。
挽留人才，难！
然而，除了利益冲突的可能性以外，投资者还担心评级机构已经力不从心。鉴于每天的新交易堆积如山，包括Payden &Rygel的莫伊尼在内的很多人认为，评级机构需要证明自己能够应付。但他担忧，这些评级机构难以留住经验丰富的人才。
猎头公司光辉国际(Korn Ferry)资本市场业务主管理查德?斯坦(Richard Stein)表示，对投资银行而言，结构融资评级专家非常有价值。他表示：“投行向分析师提供的薪资是他们在评级机构收入的3-4倍，这并不稀奇。”
帕特洛伊教授对此表示同意：“华尔街投行很少能找到信用评级机构的高手，但一旦发现，就会招入麾下。”他表示，人才流失使评级机构难以跟上市场的变化。
一定程度上正是由于这些挑战的存在，使得法国金融市场管理局的普拉达担心，与企业或政府债券等更传统的债务评级相比，结构融资评级或许更容易遭遇迅速调降，从而可能导致投资者的资产价值大幅下降。
评级机构对这一担忧加以驳斥。经过对历史数据的分析，它们声称，结构融资评级的波动性并不比简单债券评级的波动性大。
不过，Loomis Sayles副董事长兼债券基金经理丹?法斯(Dan Fuss)部分认同Prada的担忧。他表示，在结构融资方面，投资者更容易受到低概率突发事件的影响，这些事件“会让潜在流动性撤出市场”。
换言之，他认为，与传统企业债券相比，当证券被降级时，结构性工具可能更容易受到投资者争相抛售的冲击。他表示：“即使评级相同，（这两种投资工具的价格）表现也有所不同。”
评级机构强调，对于这类证券，其评级的重点显然不在市场定价或交易流动性，而是关注违约的可能性。然而，一些投资者可能不理解这种区别，他们可能会对价格波动感到意外。法斯还指出，许多较新的结构性工具一直没有经历过严重且广泛的市场低迷时期，因此使得它们的表现难以预测。
近年来发生了一系列扰乱市场但没有导致其脱离正常轨道的事件，破坏了良性的借贷环境。然而，尽管美国次级抵押贷款领域的问题引发市场震荡，但就目前而言，那些稳定的环境因素似乎仍在持续。
“信贷环境即将发生变化”
不过，多数投资者和分析师认为，信贷环境即将发生变化，可能会变得非常严峻。评级机构已经因为次级抵押贷款领域的问题而备受攻击，不过，违约和降级的最终影响目前仍不得而知。
当这一潮流最终发生逆转、更多公司和结构交易被降级时，由于其显然缺乏先见之明，评级机构可能会受到更多批评。穆迪首席执行官雷蒙德?麦克丹尼尔(Ray McDaniel)表示：“我认为我们的评级越来越合理，但我们仍然受到批评。”
一些大型评级机构的管理人员已在寻找方法，以防范监管机构方面采取任何行动——特别是在欧洲。一位评级机构管理人员表示，“欧洲的官员经常在事情出错时‘管闲事'。”
目前很不明确的是，美国或欧洲官员是否有意改变目前宽松的监管，加大其对评级机构的监控。美国正在改进对评级机构的监管政策。他们以前不会采取这些措施。
监管机构是否采取行动，可能取决于结构融资市场此后发生事件的严重性。许多观察家赞同前穆迪分析师西尔万?雷恩斯(Sylvain Raynes)的看法。雷恩斯目前是咨询公司R&R Consulting的合伙人。
雷恩斯表示：“一些大事（负面的）即将发生。他们将把所有责任归因于某人。他们将看到的名字是惠誉、穆迪和标准普尔。”
信息来源：英国《金融时报》
